一只2021年成立、期限七年的基金，走到2026年，手里四十多个AI项目都活着、都在增长，但没有一个够得着IPO窗口。延期已经用过一次，LP要钱，GP手里还能卖的只剩一样东西——基金份额本身。
这笔交易有个名字：S基金（Secondary Fund，私募股权二级市场基金）。过去两年，它悄悄成了中国AI融资体系里最重要的一段管道。
上海平台已经走了多远
上海私募股权和创业投资份额转让平台是全国最深的此类市场。上海市国资委在2026年6月的公开答复中披露：截至2026年4月30日，平台累计上线198单基金份额（含份额组合、基金底层股权），累计成交169笔，成交总份（股）数约365.82亿份（股），成交总金额约345.68亿元，上海已成为国内成交规模最大的S基金市场。
其他口径同样值得记：2026年1至4月，上海S基金新增交易融资体量110.13亿元，其中成交金额38.02亿元，同比增长1084.42%；平台完成89单份额质押业务，融资金额224.87亿元；2025年全年交易融资金额超过100亿元；2025年上海股交中心GP主导型S交易总金额为15亿元。
两个细节最关键。第一，增速极高但基数极小——四个月38亿元的成交额，对比中国基金行业数万亿元的认缴规模仍然很小。第二，质押融到的钱（224.87亿元）比卖出拿到的钱更多。LP宁可质押借款也不愿割肉，说明直接出售的折价依然难以下咽。
为什么退出闸门变窄了
中国创投过去只有一条主要出路。一位地方国有资本投资公司管理层对上海证券报表示：过去创投基金九成以上靠IPO退出，现在必须靠并购、股权转让等多元方式解决。
IPO并未关闭，只是变窄。上海2026年7月出台的直接融资措施明确提出，推动出台科创板人工智能、低空经济等企业适用第五套标准上市审核指引，推动大模型、具身智能、量子计算、脑机接口等领域企业在科创板上市——这本身就是对2020至2023年那一批项目排队过闸的回应。
并购接过了部分压力。普华永道《中国企业并购市场2026年中回顾及展望》显示，2026年上半年中国并购市场交易宗数7316宗、同比增长近30%，交易规模2416亿美元、同比增长56%，均创近三年高位；财务投资者主导的交易宗数和规模同比涨幅分别接近50%和85%；国内高科技领域超大型交易10宗，集中在AI、存储、半导体等赛道。
但并购只对"有人愿意整体买下"的公司有效。对持有四十个少数股权的2021年份基金来说，IPO和并购都排不上，只能让份额本身变得可交易。
定价，才是真正的闸门
买方在扩容。上海的直接融资措施提出研究设立S母基金，吸引保险公司、金融资产投资公司（AIC）、金融资产管理公司（AMC）等多种主体出资设立S基金或参与份额交易，并探索将S基金纳入嵌套层级豁免范围。
卖方则很有中国特色：大量优质资产来自国资和财政背景的基金。这就带来一个具体障碍——国资份额若低于原始成本或账面NAV成交，容易被视作国有资产流失，管理人于是不敢签字。
上海市国资委2026年4月印发的《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》正是针对这一点：允许监管企业在转让基金份额时，依据第三方机构基于项目情况、可比市场案例、资产流动性等因素出具的估值报告，合理确定调价幅度；同时放宽估值限制、优化考核容错机制、简化交易审批流程。上海股权托管交易中心也在酝酿国资基金份额转让细则。
从业者认为剩下的缺口在国家层面。一位股权交易中心副总经理对上海证券报表示，目前国家及地方层面对国资基金的退出条件、转让流程、折价交易等要求仍不明确，容错免责机制尚未建立，导致大量国资基金不敢转、不愿转、不会转。
与全球市场的结构差距
科勒资本投资合伙人杨战在接受上海证券报专访时表示，中国S基金市场还处在婴儿期，但向上趋势毋庸置疑；目前中国市场超过九成的交易仍是简单的单个份额交易，而去年全球GP主导的交易已占S交易总量近一半。
上海股交中心董事长徐军则列出四个痛点：估值定价难、信息不对称、交易结构复杂、流动性不足。平台的应对是修基础设施而非补贴——上线基金份额估值系统、发布行业通用估值指引、配套询价与估值报告服务，并依托大模型做交易双方智能匹配。
诚实的局限
- 数据来自上海官方披露、上海证券报、证券时报与普华永道报告。中国没有可比口径的全国S交易统计，上海数据不能外推为全国规模。
- 已披露数据几乎不做行业区分。S基金与AI基金之间的关联是结构性的（2020—2023年设立的AI与硬科技基金持有期长），而非任何公开数据集所度量。
- 二手交易最核心的价格——相对NAV的折价率——在中国不公开披露。本文关于"折价难以下咽"的判断，来自质押与出售规模之比的推断和从业者表述，不是交易数据。
- 政策文件描述的是意图，国资卖方能否真正成规模交易，取决于尚未出台的实施细则。
- 本文不评价任何上市标的，文中出现的机构不构成任何推荐。
普通人现在能做什么
- 如果你是一只临近到期的中国基金的LP，现在就问GP三个问题：是否考虑接续基金、份额能否在持牌转让平台挂牌、估值依据是什么。这三个答案在延期表决前拿到，成本最低。
- 如果你正在向中国基金融资，问一下对方的基金年份和剩余期限。只剩两年的领投方和还有八年的领投方，在退出节奏上的行为完全不同。
- 盯实施细则而不是盯表态。国资份额"低于账面能否免责"这一条，才是决定这个市场解冻还是继续冻结的开关。